余额宝打通了投资与支付的界线、金融产品与货币的界线。这在传统的金融理论中是不可能实现的，因为流通性和收益是矛盾的。

简单介绍一下两种金融模式。一种是传统金融模式，连接储蓄存款人和借款人的是金融中介和金融市场，另一种是互联网金融模式，供求双方通过互联网市场进行各种交易，包括期限匹配、数量匹配，风险定价，各种契约等，都可以直接成交。

两种金融创新的比较

传统的金融产品创新主要是利用金融工程技术和法律手段，设计新的金融产品。部分新产品具有新的现金流、风险和收益特征，能够实现新的风险管理和价格发现功能，从而提高市场完全性，比如期权、期货、掉期等衍生品。传统金融产品创新的理论基础首先是阿罗·德布鲁证券，在完全市场中，每一种未来状态都存在与之对应的单位证券，其他证券都可以表述成这些证券的组合。这是金融证券理论的核心。其次是马可维茨的资产组合理论和Black-Scholes期权定价公式。

互联网金融创新主要是指互联网技术和精神对金融交易和组织形式的影响。金融的核心功能不变，金融契约的内涵不变，金融风险、外部性等概念的内涵也不变。目前整个国内金融业的交易成本大约4万多亿，占GDP的7%，主要构成是金融业的税收、利润、工资等。在互联网金融市场中，交易可能性边界拓展，金融的交易成本和信息不对称程度大幅下降，金融的民主化、普惠化特征显现。因此，比较两者可以发现，两类金融创新的理论逻辑和创新路径不同，隐含着的关键问题——监管难度由此产生。

金融监管有两种逻辑，一是机构逻辑，二是产品逻辑。但这两个逻辑在互联网金融领域行不通。比如，京东白条是不是金融产品？可以说是，也可以说不是。因为不计利息，京东白条给每人1.5万元的贷款额度，以此购买京东商品，而后从商品的价格中获取利润。对此，金融监管机构应该如何监管？

互联网金融的产品创新，最大的妙处在于把金融和非金融要素捆绑在一起。腾讯收购了大众点评，假设腾讯的股东可以在大众点评的某些餐馆打折点餐，这算不算是金融产品？很多互联网金融产品的概念，与传统金融产品的流动性、收益性风险概念完全不一样。最典型的例子是腾讯的“嘀嘀打车”和阿里的“快的打车”软件，很难定义这是不是金融产品，但是却很有颠覆性。现在机场的旅客下飞机不用排队等出租车了，出租车行业也不存在“扫大街”的情况，出租车有了固定的客户，每个客户也有出租车司机为他服务，打车软件使得市场的交易结构发生了变化。将来，私家车如果装上打车软件，也可以变成出租车，每个人可以通过市场自行拼车，出租车行业则将消失，这可能是未来发展的趋势。汽车的使用效率大幅提高，对新车的需求大幅度下降。也就是说，照此发展下去，打车软件可能会将车与人、车与车的匹配等市场信息结构完全改变。所以，互联网对金融市场的演变将有颠覆性的影响。

举个例子，互联网金融的很多创新产品都与App有关，与具体生活联系在一起。金融产品创新，比如资产证券化以及衍生产品。而互联网金融的创新产品简单化、实用化、软件化，自适应生成，并强调行为数据的应用，在一定程度上体现了共享原则，比如余额宝、打车软件、京东白条、P2P网络贷款、众筹融资等金融产品。还有微信红包，它颠覆了几千年传统的红包概念。这样的产品将越来越多，人们根本无法辨别其金融含义以及与非金融的界定。首先，这些产品是软件，其次，它们是与某一居民消费挂钩的金融产品，不是为了投资设计的资产证券化。更为关键的是，它们的信息结构与传统金融理论的创新路径不同。它们本身就构成了将来的监管难度，从机构和产品角度，人们很难界定应该如何监管。互联网金融的监管难点就在于，它从理论基础上已经开始动摇传统的金融创新以及对金融产品的定价。

在人类历史上，颠覆性技术很长时间才能出现一次。诸如蒸汽机的发明、电的广泛应用等颠覆性技术，大概七八十年出现一次，一个人一辈子能遇到一次已实属难能可贵。但现在互联网金融赶上了颠覆性技术的出现。第一，所有的数据信息数字化。未来，全社会信息中有90%可能被数字化，这为大数据在金融的应用创造了条件。第二是计算能力的不断提升。第三，网络通讯的发展。未来，互联网、移动通信网络、有线电话网络和广播电视网络等将高度融合。如果全球任何地方WIFI免费，就像现在的收音机一样，那么中移动、中电信等企业可能也要消失了。这三项颠覆性技术的出现，将促成金融理论的突破。互联网金融的发展不取决于金融，而是取决于互联网技术。互联网技术将来会发展到什么程度还无法预知。但是目前这三项颠覆性技术已经出现，对人类的整个生活将产生巨大的变化。其中，互联网金融是它变化的必然结果。

互联网金融的交换理论基础

从互联网视角解读人的偏好、效用、市场、交换、资源配置等基本概念，我们发现，交换活动普遍存在，只要人与人之间资源禀赋不一样或者分工不一样，就存在交换。市场效率的提高，把经济学上所说的“交易的可能性边界”大幅度提高，使很多原来不可能交易的东西，以交易、共享的方式存在。典型的例子是汽车和住房，房屋产权不一定可以交换，但可以交换使用权。比如有个人到上海出差，你们家的房子给他住。当你到他的家乡(比如美国加州)，他们家的房子也可以给你住，这种交换已经通过互联网实现了，而且已经威胁到世界上主要城市的旅馆业。这不是家庭旅店的概念，而是大家将闲置的房子通过互联网实现共享。美国有几个年轻人发明了一个网站，通过网络联系，你在下班的时候，路过菜市场买点新鲜蔬菜，送给某个人，而后那个人付钱给你，由此形成一个简单的“买菜网络”，这种共享经济在旧金山、洛杉矶一带的社区已经非常普遍。

在互联网上，在时空交换的同时交换使用权，这就是共享经济。交换经济学使我们认识到，资金交易可以在互联网上直接进行，不需要通过金融中介，这是互联网金融的核心。除了投融资之外，互联网金融在衣食住行和社交中也出现了很多创新应用。在互联网中，资金完全不需要通过物流，资金数量的多少、个人偏好和时间安排，都可以通过互联网直接交换，这样，资金使用效率可大幅提高，甚至没有闲置资金。

互联网金融的一般均衡状态

瓦尔拉斯一般均衡是经济学的理论基石。瓦尔拉斯均衡论证了所有商品供给和需求正好相等时，资源配置达到帕累托最优，金融中介和市场都不存在，货币也可有可无。由于信息不对称和交易成本等摩擦因素，现实中才出现了金融中介和市场。货币的产生，可以减少交易成本，这是最早的金融理论。金融机构给消费者提供风险定价，期限匹配、数量匹配，可以减少消费者自己寻找交易对手的时间，这是金融产生的原理。有了网络之后，这些事情通过互联网就可以实现，即趋近瓦尔拉斯一般均衡理论的可能性。

直观的理解是：N个资金供给者(机构或者个人)，N个基金需求者，双方通过各种金融中介和市场进行金额、期限、风险收益上的匹配，而N趋向无穷大，金融中介和市场被互联网替代。

我们还可以从支付、信息处理、资源配置三个角度来理解互联网金融和传统金融的差异。在人类没有互联网的时候，我们认为必须通过市场、交易所或者银行来减少交易成本，有了互联网之后，趋近直接交换的可能性增大。这是我们理解的互联网金融理论的一般均衡状态。

支付、货币、存款、投资的一体化

以余额宝为代表的“第三方支付+货币市场基金”合作产品为何能够获得成功？金融理论中有一种假设，当一种产品的流动性趋向无穷大的时候，收益会趋向0。而余额宝推翻了这个理论。货币在交易的0.001秒时也有收益，这颠覆了我们对货币、金融、投资、存款的概念。在一个产品中同时实现这四个功能，这在传统的金融理论中是不可能实现的，因为流通性和收益是矛盾的。而余额宝打通了投资与支付的界线、金融产品与货币的界线。

未来，随着支付的发展，在流动性趋向无穷大的情况下，金融产品仍可以有正收益，不一定是零。这一理论进一步推广，人类将来也有可能用某个保险产品或某只股票换取商品，这对将来的货币政策和金融监管都是一个巨大的挑战，需要重新定义什么是货币、什么是支付、什么是存款、什么是投资。

有人提议要取缔余额宝，理由是它提高了全社会的成本，颠覆了实体经济，其实并非如此。余额宝改变了全社会的活期存款、定期存款的权重，可能使存款的平均成本上升，削减了工农中建等银行一部分的利差利润，但不会影响贷款利率。贷款利率主要取决于贷款者的风险偏好和贷款的需求。存款的成本再高，贷款利率不一定会变。因此，认为余额宝利率上涨，其它利率都会相应上涨的观点是不正确的。余额宝即使涨到2万亿，虽对全国的存款成本会有影响，但不一定影响贷款利率。但是在T+0的情况下，余额宝通过互联网直接支付，打通了投资品、存款、货币的交易，这是其在理论上的创新。将来，类余额宝的产品会越来越多，人类有可能用某种投资品去购买商品，潘多拉的盒子一打开，可能会使很多金融产品货币化。同时，从央行的角度看，假设类余额宝的产品越来越多，达到几万亿，或者某一个机构特别大，这都隐含着系统性风险。

一个典型的案例是，现在很多企业把工资直接汇入支付宝，青年员工直接用支付宝购买东西，存入余额宝还能获取利息。更可怕的是，假设中国有3-5个诸如支付宝之类的企业，这些IT企业把IT支付联合起来就能变成“小央行”，即央行之外的清算系统。这等于颠覆了整个支付市场，甚至挑战了央行的权威地位。在互联网时代，这是有可能实现的。

从理论上讲，全中国的个人或者机构，完全可以通过互联网直接在央行的超级网银开户，然后可以直接从央行批发资金而后发放贷款，活期存款减少。如果前面说的三个颠覆性技术实现的话，商业性机构和央行竞争存款的情况也有可能会出现。

互联网货币

单从理论上假设，整个互联网体系中，可能一种互联网货币，以“自适应”方式存在于互联网，内生于互联网为主的实体经济中，根据规则自动调整发行量，以保持币值稳定。当年弗里德曼即有按某种规则来增加货币的思想，但他当时假设货币是外生的，中央银行的货币政策主要是控制货币供应量。而互联网货币的核心是货币是内生变量。

比特币的数量是固定的，越来越少。将来可能会出现某种软件，或者全世界央行发明一个算法，这个算法使互联网金融体系自动产生互联网金融货币。随着互联网体系的运转，货币成比例增长。这样央行的货币政策则和现在完全不同——不是数量控制，也不是价格控制，是对社会总风险承担的控制。银行计算全社会的总风险，也不再需要控制货币供应量。现在的货币理论，假设货币政策是外生变量，因而有控制的必要。但是在互联网金融体系中，将来如果所有的经济行为都是互联网化，则将有超主权的互联网货币内生于经济体系。这是一个很玄妙的说法，这种互联网货币不属于任何人的负债资产，具有天生的超主权特性。

关于这个问题，美国、德国等西方国家已经在广泛讨论中，加州政府准备通过数据货币的合法化，如果真正实现，互联网金融的法律中心可能会转移至加州。

大数据和互联网金融

在大数据的情况下，互联网金融的很多相关事务才有实现的可能。其中最大的可能，就是大数据之下风险定价和风险管理的效率，远远超过人脑的判断效率。很多风险定价，不取决于财务报表的分析，而是取决于行为数据的收集和自动生成，这将颠覆目前风险定价的基本原理。而且在很多定价方面，大数据会起到根本性的作用。比如保险，目前车险的定价方式，一般是根据前三年发生的事故来确定费率。而在大数据环境下，定价是根据车主是否喝酒、汽车行驶路况信息、是否送小孩上学、从事的工作以及身体健康状况等所有数据信息，来确定车险定价。依据这组数据定价的准确性要远大于前者。

大数据能够大幅度降低信息不对称，但是不能消除一些随机性。大数据有助于评估风险(未来遭受损失的可能性，其中损失分布可计量)，但不能消除奈特式不确定性。

未来，搜索引擎和金融的App，会内嵌于智能化的大数据分析工具和IT解决方案当中，通过算法来确定违约概率和风险定价。假设在大数据、搜索引擎的基础上，个人的数据完全可以被搜集，并能够推算出动态违约概率，社会金融的估值则更为容易。阿罗-德布鲁最原始的思想就是，如果将任何人的某一种状态看成是一种证券，未来所有行为都是那种证券的不同组合。其实，从抽象理论上他很早就论证过。只不过当时没有现在的大数据背景。

大数据和搜索引擎可以基于一个人在历史中所做的事情，推算出他的违约概率，这完全可以用数学推导做到。未来任何金融产品交易，实际上都隐含着CDS，任何时点都可以知道其违约概率，所有金融产品的风险定价将非常直观而简易。开玩笑地说，App可以代替人脑，学金融将来可能变得没有意义。

2013年，诺贝尔经济学奖同时授予法玛、席勒。席勒和法玛两人针锋相对，法玛提出了人完全理性时的有效市场假说，而席勒倡导的行为金融学，认为证券价格是可预期的，人是非理性的。在互联网金融的大数据背景下，法玛和席勒描述的两种状态将最终趋同化，这是互联网金融中股票价格变动的一种假说。我们现在还无法证明，但是这种可能性是存在的。在大数据的情况下，市场信息充分透明，投资者掌握信息均等化，市场定价效率非常高，证券市场会接近于法玛有效市场假说的描述。而且在社交网络的大背景下，投资者之间的相互交流、影响非常有效，个体行为会接近于行为金融学的描述——从众行为，从而对单个证券或整个证券市场产生可预测的影响，这是席勒的理论。

大数据对保险精算的影响表现在：保费在生命表(寿险)和信用度模型(非寿险)的基础上，进一步考虑个体差异性，并且能够动态调整。保险作为团体间契约的特点不变，但具体形式可能发生变化。比如，一群风险水平相当的人可以通过网络签署协议，约定只要有人发生意外损失，其他人均有义务给予补偿。

互联网金融中的保险，将接近阿罗《保险、风险和资源配置》提出完美的风险转移模式——自愿、自由、公平地进行风险转移。保险产品丰富化，对人身和财产方面的每一种风险，均可能出现相应的保险产品。

交易可能性集合与脱媒、去中介化

互联网金融使交易边界无限扩大。很多原来认为不可能交易的事情变为可能。交易成本越低，或信息不对称越低，交易可能性集合越大。

还有银行去中介化和贷款去中介化，银行存款、贷款可以直接匹配。在证券行业，全国有2亿股民，5000个A股上市公司，其实可以直接在上交所开户，根本不需要证券公司。佣金则变为零，资金账户、股票账户，登记公司完全可以清算，而采用百分之百的网络交易。而且，互联网已经完全做到了生物唯一性，比如采集一个人的眼球、皮肤或者指纹信息，这样网络甚至比真人更精确。因此，证券公司也没有存在的必要了。

在互联网的情况下，存在一个“融资工具箱”假说。在信息足够透明、交易成本足够低的情况下，一些企业(特别是资质比较好的企业)的融资可以不通过股票市场或债券市场等，直接在众筹融资平台(甚至自己的网站)上进行，而且各种筹资方式一体化。比如，中石化是一个AAA级的企业，大数据的情况下，其违约概率和估值等信息都是透明的，中石化可以在互联网上挂出“融资工具箱”，根据企业自身需要，动态发行股票、债券或混合型资本工具，供投资者选择。而投资者可以在网上购买股票、债券，申请贷款等等，如同多种融资工具的结合，这就是所谓的融资工具箱假设，可以使每一个企业直接在互联网上融资，从而取代现代资本市场IPO。而且它完全可以算出每秒钟的CDS，这就相当于每种融资工具的每分钟定价在互联网上可以自动生成。这样，投资者可以实时获取自己组合的头寸、市值、分红、到期等信息，相互之间还能进行证券的转让和交易。