去年11月份三中全会决定实行全面改革，这对于在上海建设国际金融中心至关重要。全面深化改革决定的一个关键信号就是走市场化的道路，“凡是市场能够决定的要素配置，政府不再干预”。决定涉及到十一个领域的金融改革，概括起来是三个方面，第一是对内对外开放；第二是让市场发挥决定性作用，第三是加强金融监管。

这些很都是建设国际金融中心的前提条件，因为如果利率和汇率都被管制，尤其是如果资本不能自由流动，那就连想都不要想什么国际金融中心。三中全会的决定中还有一条对国际金融中心至关重要的改革，就是要增强司法体系的独立性。

但上海建设国际金融中心，也面临一些不利的因素，大致是三个方面的环境，第一个是生活环境，第二个是市场环境，第三个是制度环境。

为什么生活环境很重要？因为金融家在哪生活、工作，金融活动就在哪发生，哪儿就是金融中心。所以如果想把上海建成一个国际金融中心，首先要把他变成一个对国际金融家有吸引力的城市。应该说在这方面上海还有很多需要改进的地方，我看到有一些国际银行家到了上海工作一段时间之后离开了。离开的原因通常是两条，第一条空气污染。当然对从北京过来的我和周其仁来说，上海的环境已经算不错了。但从海外来的银行家的参照物不一样，因为对他们来说，如果选择不住在上海，他们可以去香港、新加坡、纽约或伦敦，这几个城市的环境算不上出类拔萃，但比上海要强很多。是他们从这个来的这个比较不一样，他觉得这个对孩子的生活，我最近碰到两个外国人离开上海，他们都说自己是环境难民，尤其是对有年幼孩子的人来说，担忧就更多。

第二条是税收政策。我碰到不少为外资银行工作的中国人，因为主要业务在国内，或者直接在上海应聘或者从香港、新加坡调回上海。但他们在上海工作一段时间之后，有条件的都选择搬到香港去了。香港和上海之间个人所得税的差别非常大，国内实行累进税率，那些银行雇员的最高税率加上社保支出能达到50%，而香港的税率就是简单的15%。我自己是2009年从香港搬去北京的，周其仁院长接收我到北京大学国家发展研究院工作，当时我发现的第一个问题就是北京的国际学校的费用比香港要贵一倍，而且选择要少很多。所以说，生活条件其实国际金融中心的重要先决条件。有不少金融界的人士不愿去迪拜工作，就是在那里的生活是在太无聊了。而国际金融中心是做什么的？就是国际金融家在那里集中执行国际金融交易，他们可以在上海做，也可以在香港做。现在互联网的发展给金融家们提供了更多的选择。不过改善生活环境应该还是相对容易的。

改变市场环境就比较难一些，市场的环境应该包括市场制度、市场规模、产品种类和流动性等等方面。我国的金融市场其实已经很大，如果按照金融市场规模排名的话，中国已经在国际上排第六了。但是我们的市场显然还不能被成为比较完善的国际金融市场。简单地说，一个我们自己国家的老百姓都不喜欢的股票市场，如何指望国际投资者争先恐后地带着钱来投资？就实际上说明我们这个市场里头有很多的问题。

另外，我们的债券市场全世界排名第三，但一个很大的问题就是没有换手率，投资者买了这个产品之后基本就被套牢了，无法脱手，只能坐等产品到期。对投资者来说这是很要命的，投资者通常都希望随时都能够退出，这可能是基于风险的考虑、回报的需要甚至是流动性的需要。

比如央行投资外汇储备，首先要考虑流动性，就是万一需要时可以随时把钱撤回来帮助稳定国际收支。没有了流动性，投资的价值就减少许多。全球危机之后大家都说美元不行了、美债不行了，但一旦金融市场发生动荡，大家还是争先恐后地去买美国国债，这是因为美国有风险，其他国家的风险可能更大。更重要的是把钱放在美债市场，你可以随时取出来。我国央行过去几年一直试图分散外汇储备投资，在两个市场增加了投资，一是欧债市场，很快发生了欧债危机；一是新兴市场主权债，但那些市场通常规模很小，我国央行一进去就变成了巨无霸，卡在那里动弹不得。因为只要一抛售，价格就下去了，所以流动性至关重要。我国市场还有一个问题是产品太单一，没有很多选择。

最为困难的莫过于改变制度环境。今天开会前跟许成钢教授聊天，他说你做国际金融中心，法制很重要，最重要的是保护个人产权。如果中国老百姓不放心把钱放在国内，猜猜外国人会不会有信心把钱拿到中国来投资？这个道理很简单。制度环境的内涵很丰富，但是对于国际金融活动来说，一下几个方面是必不可少的，一是对产权的保护，没有产权也就没有金融交易；二是公正而有效地执行破产程序；三是信息的自由流通，这其中不仅包括经济信息也包括政治信息。

尽管建立国际金融中心要求全方位的环境建设，金融改革还是其中的一个重头戏。前面提到决策层已经提出了是一个领域的金融改革。我国的金融改革自十一届三中全会就开始了，三十几年的改革历程，一方面创造了非常难得的增长奇迹，但另一方面金融改革明显之后很多其他国家。虽然金融市场的规模非常大，但金融政策抑制的程度非常高，什么是金融抑制？就是政府对利率、汇率、信贷配置、金融机构和资本流动等等的管制，总而言之，就是没有完全让市场来决定金融资源的配制和金融价格的决定。

中国现在算是较高水平的中等收入国家，但我国金融抑制的程度，不但高于其它中等收入国家，甚至还高于很多低收入国家。但这个抑制政策在过去没有造成很严重的后果，因为通常金融抑制对于经济增长有两种效应，第一种我们把它称作为“麦金农效应”，政府管制金融可能降低效率同时遏制金融深化，所以对增长是不利的；第二个效应叫“斯蒂格利茨效应”，金融的最大困扰是信息不对称和到的风险，在一个低收入国家很容易造成市场失灵的问题，因此适当的金融抑制可能反而有助于帮助克服市场失灵，支持金融稳定，能够支持经济增长。

我们曾经做过研究，发现在改革开放的头二十年，金融抑制政策确实对经济增长产生了正面的影响，但最近十多年来，负面的影响变得越来越突出，这是为什么我们觉得金融改革可能成为下一步支持经济增长的重要因素。但同时很多抑制金融体系的做法现在已经很难持续下去。比如我们国家现在对短期跨境资本流动有严格的限制，但是大家经常听说频繁的热钱进出，这说明我们管制的有效性已经显著下降，已经管不住了；再比如我国的影子银行和理财产品。

几周前我和“末日博士”鲁比尼教授讨论全球经济形势，他认为中国的影子银行是一个巨大的风险，马上就会出问题。我问他解决方案，他建议把影子银行全部转化成正规的银行，这样这些交易就像正规银行的交易一样会受到资本金、流动性、存款保险制度和央行最终贷款人的监管和支持。我觉得他关于加强监管的思路是对的，但他忘了问影子银行为什么会产生。如果造成影子银行的根源因素没有消除，即使我们把现行的影子银行改造成为正规银行，新的影子银行又会产生。我的看法是影子银行其实是变相的利率市场化，也就是说现行的监管、抑制政策持续不下去了，市场不玩了。热钱和影子银行的成长都表明过去的做法难以为继，不改革已经不再是我们的选项。

最后让我来做一个简总结。我想说三点，第一是我们过去政府把我们的工作的重点放在支持经济增长，放在经济增长的重点其实是支持制造业的发展。下一步的重点要逐步转向服务业，尤其是金融发展。我们的政策、工作方式可能需要改变，制造业发展的核心是什么？就是动员尽量多的资源投入到生产活动当中，同时尽可能地提高生产效率，只要产品卖得出去，经济就增长了。而金融活动不能过多地依靠政府的支持。在我看来，金融活动核心，一是产权，二是市场，三是风险。

产权，所有的资源，所有的决策要由经济主体来做，不能由政府越俎代庖；市场，就是利率、汇率和其他一些金融价格，应该让市场来决定。金融活动其实就是资金的融通，其中最大的问题就是风险。风险的背后就是信息不对称和道德风险，怎么样解决这些问题，需要综合性的策略。李克强总理最近说今年金融改革主要是三条，开放民营机构进入，利率市场化，和建立存款保险制度。

我觉得第一条已经在做了，第三条很可能很快会做，中间这一条最难。很多专家认为，其实政府干预的已经不太多了，最后剩下的是对存款上限的限制，哪一天把这个限制给取消了，利率也就市场化了。但是这项工作说起来容易做起来难。如果把存款的上限给取消了，一个可能的后果是金融机构不顾风险地进行利率竞争抢存款，这很容易导致巨大的金融风险，所以取消利率管制之前先要改革金融机构；如果还有很多所谓软预算约束的企业与机构如国有企业与地方政府平台在市场上扰乱秩序，一样可能带来新的风险；存贷款利率放开之后，中央银行需要新的利率政策工具，这样就需要先花大力气来发展上海银行间拆借市场；同时我们还需要一个无风险的收益率曲线来引导市场对资本定价。所以说，利率市场化听起来简单，但需要的配套工程很多。

第二就是改善三个方面的环境。城市环境需要改善，不但要改善金融家的居住环境，也要提供很好的基础设施，比如说交通、通讯等。市场环境也很重要，需要一个有深度、有流动性、有广度和有品种的市场，吸引国际投资者来投资。最后就是制度性的保证，而这个改革离不开法制与政治体制的改革，单纯地集中经济改革而不动政治体制，在过去一直走过来了。但以后要创新、要发展金融，政治改革就绕不过去。

最后一点，在上海发展新的国际金融中心，首先碰到一个问题就是与香港是什么关系。以后资本项目开放了、人民币也国际化了，那这个人民币为主的国际金融中心会是香港还是上海？说实话我不知道答案。当然美国的经验告诉我们，一个国家经济足够强大的话，也可能支持超过一个的国际金融中心。

更重要的是，如果上海能够成功跻身国际金融中心的行列，那她将来应该怎样定位？目前在亚太有三个国际金融中心，东京主要是为国内服务的金融中心，香港和新加基金。香港主要是银行、股市。如果上海作为一个潜在的国际金融中心，可以从两个方面来定位，一是在亚太的金融格局中找到其比较优的金融为实体经济服务。中国未来的增长要靠创新和产业升级，金融就应该提供相应的服务。综合看来，上海的国际金融活动可以集中到股票市场、私募基金、风险投资、个人理财和期货市场这些领域。

编者：本文为北京大学国家发展研究院的黄益平教授在北大上海校友会2014年元培（上海）论坛上的演讲，原演讲标题为“国际金融中心的制度条件”，因原文较长，福布斯中文网对其进行编辑，分成两篇发布：《为什么上海建设国际金融中还有很长路要走》，《新一轮改革与上海国际金融中心建设方向》。