并购交易结构（Structure of Mergers and Acquisitions Transactions）是并购重组交易各方协调众多的影响因素，以合法形式确定的实现交易各方最终利益的整体解决方案。

并购重组因其复杂性，涉及多方利益的协调。一个设计完善的交易结构，能够满足交易各方不同的利益需求,加速并购重组进展并提高并购实际效果。通过精心设计交易结构，参与各方可以对被并购企业在权益、资产、财务、税务、法律、人员等方面进行规划、安排，就支付对价、支付方式、操作流程进行协商，协调彼此利益，从而达成并购交易目标。

一、交易结构设计事关交易成败

交易结构设计是并购交易过程的核心环节，事关整个交易的成败。

一方面，在对并购交易目标进行全面完整的前期调查后，并购的主动方需要根据调查评价结果、预期成本及相对方意图，进行深入分析、统筹考虑，精心选择谈判时机，设计并选出最优的交易结构，然后以此为核心制作并购重组建议书。在并购已经成为全球资本扩张主流模式的现代社会，并购项目数以十万百万计，但最后能够进入实施阶段并顺利完成的毕竟还是少数，其中最关键的就是并购交易的结构设计。并购交易结构符合各方预期，是各方达成交易意向的基本前提，否则下一步合作便无从谈起。

另一方面，交易结构的至关重要性，更体现在它是对后续并购重组流程的顶层设计。并购交易的股权操作、资产划转、项目融资、财务统筹、会计调整、税务安排都是在交易结构的框架内一步步开展。交易结构的好坏，将直接决定并购重组能否顺利实施、能否为市场及监管机构接受，甚至决定整个并购项目的成败。

二、交易结构设计的目标

“最重要的不是选择,而是选择的方向。”在对交易结构进行设计、谋划时，首先必须确定我们的目标是什么。

交易结构设计的目标只有一个：在符合法律法规及政策的最基本前提下，设计并选出一种最优的解决方案，最大化地满足交易各方的利益需求，最小化交易风险与交易成本，从而确保并购交易最终得以顺利实施。

三、交易结构设计的原则

1、规则兼顾原则

并购交易必须完全符合现有的规则框架，在进行结构设计时兼顾企业治理、证券发行、财政税收等各方面的法律法规规定。只有及时全面地洞悉法律、法规、行会规定及其变动趋势，在明确合规边界的同时为并购交易提供足够的操作空间，确保并购交易一气呵成。若交易结构不具备合法性，即使再精巧的交易结构设计也将无法通过监管机构的审核，后续监管更是阻碍重重。

此外，交易的成败还取决于对监管部门政策的领会。在监管法规既定的前提下，政府特定时期的产业政策决定监管部门的审核尺度。税收政策、国有资产转让政策决定并购交易步骤的设计，利率政策、外汇管制政策、行业准入政策以及在某些情况下的跨境行政审批政策，对跨国并购的交易风险、成本都影响巨大。如2015年底九鼎集团通过并购中江集团，将旗下PE业务注入A股上市公司中江地产，中江地产随后更名为九鼎投资（股票代码600053）。但由于监管机构禁止私募股权投资业务借壳上市，九鼎投资自重组复牌后一直面临证监会对其违规借壳逃避监管的质疑；而截至2016年8月20日，早前已在新三板成功挂牌的九鼎集团（股票代码430719）仍处于停牌之中。

2、风险平衡原则

首先，确保利益与风险之间的平衡。一般来说，并购交易各方的利益并不总是一致的，这种不一致在税负和财务风险的承担上表现尤为突出。而各方就权利与义务安排达成一致，从而平衡相关利益与风险，是并购得以顺利进行的重要推进器。

其次，确保风险、成本与复杂程度之间的平衡。设计复杂的交易结构为了降低操作难度，进而降低交易成本和风险。但交易结构并不是越复杂越好，过于复杂的交易结构本身却可能提高交易成本并带来新的风险，因而需要在结构的复杂程度、交易风险与交易成本之间谋求最佳平衡。

四、并购交易结构设计的关注点

并购交易结构设计主要聚焦于收购对象、标的价格、支付方式、融资方式、交易步骤、附加条件等因素，以下几点尤为值得关注。

1、并购目的

即为什么实施这一次并购。并购主体不同，在实施每一次具体的并购时有着不同的具体出发点，这是确定无疑的。

在产业并购（横向并购或者纵向并购）中，一般基于以下出发点：

（1）获取被并购方的优质资产、品牌技术、营销网络，实现规模经济，形成协同效应。如中远太平洋以76.3亿元人民币，向中海集团、中海集运分别购买其持有的中海港口51%和49%股权；阿里巴巴以12.50亿美元收购上海拉扎斯27.70%股权。

（2）减少关联交易、完善公司治理结构，如林海股份(股票代码600099)以4.49亿元人民币收购江苏林海动力。

而近期国内较为火热的混合并购，则着力于扩展并购主体的主营业务、分散经营风险，或者实现借壳上市、整体上市，如苏宁润东以19.30亿元人民币收购中兴通讯旗下控股子公司努比亚33.33%股权，进一步向通讯设备、云计算、大数据、智能家居等多个领域拓展；又如顺丰控股借壳鼎泰新材（股票代码002352），等等。

交易结构种类繁多，并购目的决定了选择哪一种最优的交易结构。完整把握主并方的真实动因与目的，是做好并购交易结构设计的第一步。

2、并购方式

并购方式是实现并购目标的具体操作方式，分为股权并购和资产并购两类。

股权并购是指投资人通过购买目标公司股东的股权或认购目标公司的增资，从而取得目标公司全部股权或控股权。根据实施的具体手段不同，上市公司股份并购可以分为要约收购、协议收购、间接收购。如果目标公司股权集中，一般采取协议收购或间接收购的方式，进行善意收购；当目标公司股权分散且流动性较强时，不妨根据需要采取先在二级市场收购目标公司股份然后进行部分要约或全面要约的方式实施收购。2016年2月，中国化工集团公司成功以465.97亿美元的对价，通过要约收购的方式获得瑞士先正达的100%股权。

“适合自己的才是最好的”，股份并购必须根据需要审慎地选择收购手段，根据证监会的监管要求精确地设计实施步骤与时机，从主体资格、资质、资产、负债、重大合同、劳动保障、税务等所有环节进行充分完备的调查，最大程度地防范并购风险。

资产并购是指通过购买并运营目标企业有价值的资产，从而获取目标企业的相关业务、市场份额或利润创造能力。资产收购的对象主要是目标企业的资产，因而不必承受目标企业的各项合同或法律义务。在并购过程中，如果经过尽职调查及法律评价，发现并购目标企业在某些合同或契约中处于不利地位，或者存在引发纠纷或诉讼的巨大风险，就应该选择购买资产而不是整个企业。收购资产后重新注册一家公司，将资产装进新公司即可有效规避与原公司相关的义务或潜在诉讼。

由于与股权并购相比，资产并购较容易通过审批，国内的并购项目常包装成资产并购，以求快速过审。

3、支付方式

并购交易的对价可以通过现金支付、股份支付或者国资委无偿划拨，在实务操作中也可以创新地采用认股权证、优先股、可转换公司债券支付或资产置换、混合支付的方式。

（1）现金支付

现金支付，对于买方而言无须进行证券价值评估，便于并购交易的快速达成；对于卖方而言，目标公司股东不必承担证券风险，亦不会受到并购后目标公司的发展前景不明朗、利率或者通货膨胀的影响。

采用现金支付，需要考虑买方的现金流量、财务风险，同时对买方的融资能力要求较高，锦江股份（股票代码600754）在收购Star SDL Investment Co.旗下的卢浮集团时，就曾利用巨额的银团并购贷款。为了缓解并购重组中主并方的现金压力，监管部门目前放宽了对上市公司发行新股的限制，规定上市公司发行股份购买资产，可以募集配套资金；但随着证监会对借壳上市的监管趋严，配资政策未来在适用范围上势必会收缩。

（2）股份支付

股份支付，可以采用交换已持有的股份或者定向增发新股的方式。股份支付对于买方而言不需要支付大量现金，从而避免承受现金短期内大额流出的压力，不需要承担财务风险；对于卖方而言，可以延缓所得税的缴纳，但需要承担股份溢价过高、股价不利波动的风险。

受限于现有的上市公司收购政策，收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券的发行人最近 3 年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。

（3）综合证券支付

在上市公司的并购重组中，支付工具可以是包括股票、现金、可转换债券、认股权证在内的多种形式的组合。例如，合力泰（股票代码002217）在完成借壳联合化工上市后，2015年以9.6亿元收购业际光电100%股权，其中通过向业际光电全体股东非公开发行股份支付7.2亿元，通过现金支付2.4亿元；2016年又以23亿元收购比亚迪股份（股票代码002594）旗下全资子公司比亚迪电子部品件100%股权，其中通过向比亚迪股份定向增发1.78亿股新股支付17.25亿元，通过现金支付5.75亿元。

同样，主并方通过发行认股权证可以延期支付股利，从而为公司提供额外的股本基础。当主并方看好目标公司近期盈利能力但对未来前景把握不准时，可以发行可转换公司债券支付，但要求该债券可以在二级市场流通，否则必须同时提供现金选择权。目前，监管层正研究并购重组支付方式创新，将在未来逐步引入优先股和定向可转债等支付工具。

三种支付方式整体而言平分秋色，在实际操作中运用的几率相近。支付方式的选择应确保并购最大限度的顺利进行，同时考虑买方的现金流量、资金来源、财务风险，例如，卖方如果偏好现金，在交易结构中尽可能提供现金选择权；买方认为并购对象未来发展的不确定性较大，风险较高，则在交易结构设计时可以考虑分步购买或采用附加期权支付；交易各方对交易价格及标的资产的盈利能力存在较大分歧，可以安排对赌条款。

4、融资模式

主并方完成并购需要大量的资金，融资模式解决的是如何获取这些资金的问题。

根据融资渠道的不同，融资模式分为内部融资和外部融资。内部融资的资金来源于企业自身生产经营活动积累的资金，简单快捷且不用支付中介渠道的融资费用，限于自有资金充裕的企业采用。外部融资则可以通过发行债券、增发新股向第三方融资，或借助过桥贷款、关联方资金。

近几年，国内并购交易开始大量采用以下方式融资：

（1）增发股份募集配资。《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集配套资金。所募集资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会审核；超过100%的，一并由发行委员会审核。募集的配套资金可用于支付本次并购交易中的现金对价、税费和人员安置费用、中介费用等；但是用于补充流动资金的比例不得超过募集配套资金的50%，并购重组方案构成借壳上市的，比例不超过30%。

（2）设立并购基金。并购基金通过引入第三方资金共同收购目标公司，在运作时普遍使用较高的财务杠杆，第三方资金和自有资金的比例在4倍左右。通过设立并购基金，上市公司可以充分发挥基金的乘数效应，从而更加迅速高效地进行同行业或者上下游公司的整合扩张。

在选择最佳融资模式的时候，主并方应当综合考虑与测算融资的成本、风险。除非基于特殊战略规划，尽可能选择成本低、对企业治理结构影响小的融资模式，按先内后外的顺序依次进行优选、排除。

5、风险因素与防控

并购交易的风险包括三个基本方面：与并购交易过程有关的风险，与并购交易审核结果有关的风险，与并购交易实际成效有关的风险。

与并购交易过程有关的风险。例如：卖方是否故意误导、虚假陈述或重大遗漏；财务顾问、律师等中介服务机构是否尽职；买方若以换股的方式支付，是否存在较高的换股溢价及市场风险；股权及资产能否顺利交割等。

与并购交易审核结果有关的风险。部分并购重组需要经过前置审核，如商务部对行业集中的审核，国资背景的并购项目需要国资委的批准。同时，重组委在逐步压缩重组交易的模糊空间，未来审核结果将只有“无条件通过”和“未通过”，“有条件通过”逐渐退出历史舞台。

与并购交易实际成效有关的风险。例如：各方经营战略、企业文化是否匹配，关键人员、技术是否无缝承接，营销网络能否顺利整合；预期收益能否实现，业绩承诺能否按时履行，能否顺利退出等等。

6、税收

在遵守财税法律法规规定的基本前提下，并购各方可以通过调整交易结构，最大程地减少纳税负担，从而降低并购活动的成本。

例如，从税务角度来看，股份支付和现金支付两种支付方式的税负差异明显。根据国内法律，股份支付产生的非货币性资产转让所得，可以在不超过5年的期限内，分期均匀计入相应年度的应纳税所得额，按规定计算缴纳企业所得税；现金支付则按一般性税务处理。此外，股权并购与资产并购折旧计提的基数也不同，企业整体并购按目标企业的账面净资产核定计提基数，而资产并购则按照成交金额重新确定折旧基数。

五、常见并购交易结构设计

结合上述因素，并购交易有如下常见结构（假设A公司为主并购公司，B公司为被并购公司，进行简化）：

1、A公司换股、现金支付吸收合并目标B公司

A公司定向增发股份或以所持其他公司的股份支付、现金支付，收购全体B公司股东所持B公司股份。A公司获得B公司100%股份后，B公司整体并入A公司，公司解散、股份注销。

2、A公司换股、现金支付收购目标B公司全部股份

A公司定向增发股份或以所持其他公司的股份支付、现金支付，收购全体B公司股东所持B公司股份。A公司获得B公司100%股份后，B公司存续。

3、A公司换股、现金支付收购目标B公司部分股份

第一步：A公司定向增发股份或以所持其他公司的股份支付、现金支付，收购B公司部分股票后取得控股权；或B公司向A公司定向增发新股，A公司以股份或现金支付对价，取得B公司控股权；若目标只是控股B公司，无需进行一下步。

第二步：A公司取得B公司足够控制权后，通过设立的壳公司A1吸收合并B公司，获得B公司的全部股份。

4、A公司购买B公司资产

A公司定向增发股份或以所持其他公司的股份支付、现金支付，购买 B公司资产，只进行简单的重大资产重组。

若B公司以现金或者资产认购A公司非公开发行的股份后，A公司用同一次非公开发行所募集的资金向B对象购买资产的，视同A公司发行股份购买资产，仍然按照重大资产重组处理。

5、A公司借壳B公司上市

A公司与B公司（市值小、控制权集中）就借壳事宜事先达成协议。之后，B公司设立子公司C，C公司用设立时获得的B公司股份收购全体A公司股东持有的A股份，由C公司和A公司完成换股吸收合并。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，亦属于重大资产重组，只需提交并购重组委审核。由此为借壳上市开了方便之门，但随着借壳上市监管日趋严格，未来借壳上市审核难度将接近IPO。

上述5种是经过简化的并购交易结构模型，在实务操作中并购交易结构远比这些模型更复杂。

其一，参与方更多，中间步骤更细。尤其是在杠杆并购或者跨国并购中经常是多种结构混合使用，使交易尽可能的符合监管要求，从而达成并购目标。

其二，需要结合诸多的影响因素综合考虑。如基于税收规划的考量，在必要时调整交易步骤甚至整个交易结构。

其三，现有的各种交易结构及其变种无法满足并购交易双方的实际需求，必须突破现有的结构框架进行创新，寻求并购目标的尽快顺利达成。如2015年申银万国换股吸并宏源证券，完成借壳上市，之后采取母子公司双层架构的方式整合双方证券及相关业务。