今天的通证同当年的股票一样是颠覆传统的新事物，通证估值目前所面临的很多问题都能够从股票估值的发展历程中得到启发：

（1）估值方法的选择是历史、现实等多条件下的产物。

（2）估值方法的发展历程是不断寻找历史参照的过程。

（3）估值方法随着认知提升和新事物的出现不停演进。

（4）每一种估值方法都有各自依赖的估值信息基础。

（5）一种估值方法的应用需要一定的现实条件支撑。

（6）市场运动对估值方法的选择具有重要影响。

风险提示：发行方信誉风险，潜在的监管风险，黑天鹅事件，算法机制不成熟风险

目录

1   红利时代

1.1   股份公司起源

1.2   股息率估值... 4

2   从股息到盈利... 5

3   1929年股市崩盘和内在价值的提出... 6

3.1   危机前的美国股市

3.2   危机后统一立法奠定股票估值方法发展的信息基础

3.3   内在价值的提出奠定股票估值方法发展的理论基础... 10

4   相对估值和绝对估值... 10

4.1   相对估值法的发展

4.2   绝对估值法的提出和发展... 12

5   互联网企业估值... 13

6   对通证估值的启示

正文

数字通证的估值问题是当前通证研究的“圣杯”，市场对通证估值的主要疑问在于，通证兼具多种资产属性，对于多数通证而言，似乎找不到合理的价值基础，也缺乏实际的数据支撑。

通证与股票的类似之处使人们自然而然地转向股票寻求借鉴，继而又抱怨通证不像股票总对应着一家实体业务公司，可以根据其相对可信的财务数据和公开信息，进行研究、分析和估值。

回顾股票估值方法发展历程，我们发现股票估值在很长时间内也没有一套被大家广泛认同的方法，因此我们不应苛求诞生至今刚满十年的数字通证与股票一样，有比较成熟的估值方法和逻辑，随着对通证本质认知的不断提升，未来必将发现合理的通证估值方法。

1红利时代

1.1 股份公司起源

现代公司的前身——合伙企业。公司起源最早可追溯至希腊时代。中世纪早期，教会极端仇视商业投机和放贷生利，现代公司的前身——合伙企业作为逃避教会高利贷禁令的产物在14世纪的意大利出现，并在接下来的两个世纪里逐步专业化。

为适应长期的高资本要求，股份公司出现。早期的合伙关系往往是短期并且随时变动的，为适应长期占用大量资金的远距离贸易，股份公司逐步出现。1602年，第一家永久性股份公司——荷兰东印度公司成立。

1.2  股息率估值

垄断海外贸易的暴利和高股息支付率。早期成立的公司通常被授予各类特许权，例如荷兰东印度公司垄断了荷兰的香料贸易，香料通常在印度以30分一磅的价格购买，并在国内以4荷兰盾一磅的价格出售，每磅获利超过1200%（1荷兰盾=100分）。东印度公司成立初期的股息率高达75%，其成立80年间所支付的股息超过了股票初始认购价的35倍，该公司存在的180年里，平均每年支付21%的股息。

普通投资者唯一清楚的信息是股息和自己付出的代价。持有股票少于5股的少数股东在公司的运作中没有发言权，少数股东的唯一权利是接受分红并对优秀的管理层表示感谢。尽管既没有股东大会，也没有年度报告或季度报告，但是高额股息平息了投资者的任何潜在焦虑，公司管理层通过财务手段使得股息支付居高不下。

股票最初被视作债券的变体，其估值借鉴债券估值方法。早期的投资者将股票视作一种“类债券”，认为股票与债券唯一的区别在于利息或股息的支付，即债券投资的利息是确定的，而通过投资股票，投资者期望得到金额可能更高但存在不确定性的股息。正因如此，股票估值借鉴了债券估值方法采用股息率估值。

股息率是指股息与股票价格的比例。购买者可以将股息率与资金用于其他用途的收益率（机会成本）进行比较，较高股息率的股票具有更高的投资价值。此外股息率还有助于为股票设定地板价，因为当股价低于一定水平，投资者将会被高股息率吸引而买入。盈利仅仅被视作股息的保障信息，如股息保障倍数（盈利/股息）用于计算盈利对股息的覆盖程度。

2从股息到盈利

从股息到盈利。二十世纪20年代中期，美国转向市盈率等以盈利为估值基础的相对估值方法，而英国对股息率估值方法的迷恋则一直持续到二十世纪60年代。

相对估值法（又称市场法）：股票价格=每股收益×收益资本化倍数（即市盈率）。格雷厄姆和多德对二十世纪20年代股市繁荣时期的典型股票估值方法总结如下：

（1）计算股票每股收益；

（2）以每股收益乘以合适的收益资本化倍数，收益资本化倍数反映了股息率、公司地位、业务类型及市场情绪。

二十世纪20年代之前同样采用股息率估值的英美两国最终选择了不同的估值基础源于两国环境上的诸多差异，具体包括股息支付政策、财务信息质量、税收制度和企业增长水平四个方面。

第一，股息支付政策。（1）对稳定股利的诉求。在英国，企业为了实现稳定的股利格局，利用隐蔽储备实现年复一年的稳定盈利，工人和资本家之间的紧张关系也为“盈利不应剧烈波动”提供了额外动力。而美国企业的股息约为盈利的2/3，在盈利本身存在波动的情况下导致了不稳定的股息和巨额的未分配利润积累；（2）对股息政策的控制。英国1929年公司法规定，股东在每年年会上批准股息支付，相比之下，美国企业的股东对股息政策缺乏控制。

第二，财务信息质量。英国企业利润表的核心在于股息支付，对于英国投资者而言，股息数据是财务报表中唯一值得信赖的数据，而盈利仅仅用于为股息提供保障。相比之下，美国的大型企业集团自二十世纪初开始就提供了相对较为详细的利润表和合并资产负债表，由于不存在隐性储备，可以每年对销售和盈利数据进行跟踪。

第三，税收制度。在1965年以前的英国，公司并非单独纳税主体，因此难以计算“公司”税后“投资者”税前的盈利，盈利通常以税前数据公布。美国对公司和个人分别征税，因此很容易计算扣除公司所得税后的盈利。

最后，企业增长水平。一战后的英镑走强、通货膨胀和劳工动荡等因素导致英国企业未能在第一次世界大战后高速增长。美国的高关税保护加上工业的高速发展使得许多美国公司的盈利逐渐偏离稳定的股息。

估值信息基础。美国企业提供了相对详细的利润表，并且不会为了追求稳定的股利而调节利润。在英国，对稳定股息的诉求、股息支付的严格控制和税收制度等因素导致没有可信的盈利数据，不存在市盈率等相对估值方法应用的信息基础。

盈利股息差扩大导致对股票资产属性认识发生变化。英国的股息政策和企业增长水平因素导致盈利和股息的差异在英国并没有展现出来，甚至是被人为地掩盖。而美国企业的盈利股息差不断扩大，巨额未分配利润的积累使得投资者对股票的资产属性认识发生转变，投资者更加重视盈利，从而估值基础转向盈利。

31929年股市崩盘和内在价值的提出

3.1 危机前的美国股市

早期的金融市场由于缺乏监管、信息不透明及公众的极端不理性等原因充斥着投机、操纵、欺诈和内幕。相关的例子不胜枚举，最为人熟知的包括十七世纪30年代的郁金香泡沫、十八世纪初的南海泡沫和密西西比泡沫以及本文重点讨论的1929年美国股灾。

购者自慎：危机前的美国股市投机欺诈横行。纽约股市崩溃之后，美国参议院迅速展开调查，发现存在严重的操纵、欺诈和内幕交易行为。美国长期以来奉行自由市场经济理论，认为经济可以由市场这只“看不见的手”自动调节至于有序。普通法的理念是不过分强调商家诚实信用，而比较认可“购者自慎”。

危机前行业准则和外部审计双重松弛，会计信息质量低下。在1929年危机之前，美国上市公司的会计行为主要依靠上市公司自我规范，会计制度由企业自行制定，既没有统一的会计行业准则，也没有外部的独立审计要求。行业准则和外部审计的双重松弛，造成了企业会计信息质量低下。1929年之前，美国上市公司的年度报告往往“只有企业概况，不揭示财务信息，只公布资产负债表，不披露损益表，有的公司还在财务报表上造假”。

美国各州分别立法保护投资者利益，但实践证明作用有限。为了保护投资者利益，美国堪萨斯州首先在1911年通过《蓝天法》，被公认为是最早的州一级证券监管成文法律。此后，各州纷纷效仿，制定了类似的法律，后统称为《蓝天法》。各州制定证券法规的目的是要求证券发行人必须公布财务报告并接受检查，但是由于各州分别制定的证券法内容并不完全相同，导致很多证券发行者利用州与州之间法律的差异逃避监管，各州分别立法被实践证明不能有效地防止欺诈。

“蓝天”一词最早见于1895年美国克罗多拉州的杂志CastleRock Journal：

“耗费很少的劳动力就能得到的东西几乎没有价值。蓝天作为一种完全是自然条件而非劳动的产物，它并不具有物质价值。当一个推销员通过巧妙的劝说成功地从一件毫无价值的东西赚钱时，那么可以说他在售卖蓝天。”

《蓝天法》的名称由来：“蓝天和热空气”证券与“蓝天商人”。“蓝天”进一步与证券联系到一起源于伍德里奇在他1906年出版的书中提到Lowell & Cowell公司的伪造保险单——“蓝天和热空气”证券。堪萨斯州银行委员会委员多利在1910年推动堪萨斯州法规通过时，斥责“蓝天商人”，认为某些欺诈性投资的背后只有堪萨斯州的蓝天，成为《蓝天法》这一名称的由来。

3.2 危机后统一立法奠定股票估值方法发展的信息基础

反思危机，联邦统一证券立法。美国证券市场立法经历了从各州分别立法到联邦政府统一立法的过程。1933年之前，美国没有联邦层次的证券法，证券业完全由各州自行立法管理。危机后为维护金融安全和经济秩序，美国在联邦层面统一立法，对证券业务及其创新进行限制。

1933年《证券法》以信息披露为核心，主要适用于首次发行。《证券法》的核心是信息披露，它没有要求一种证券要达到何种条件才能上市，而是要求证券的发行者必须对证券相关的重大信息进行充分有效的披露。《证券法》主要适用于证券首次发行，其核心是第5条，规定除非证券在联邦证券交易委员会（SEC）进行登记，否则不得向公众发行。

1934年《证券交易法》主要适用于二级市场。《证券交易法》主要针对证券交易市场，规定如果证券要在证券交易所上市交易，需要向证券交易所和联邦证券交易委员会进行申请，对相关的信息进行披露。

强制披露与指导披露相结合，信息披露范围涵盖财务信息和对估值有重要影响的其他信息。SEC制定的各项信息披露规则中一些具有强制性，此外，SEC相关职能部门经常会发布一些具有指导性的文告。信息披露范围不仅包含财务信息，同时包含了对拟上市公司或已经上市公司估值具有重要影响的其他信息。

强制信息披露为股票估值方法发展奠定了信息基础。尽管有反对意见认为强制信息披露成本很高，但是充分可靠的信息披露是证券市场有效运行的基础，它为股票估值提供了可靠的数据来源，有助于消除信息不对称，为股票估值方法的发展奠定了信息基础。

3.3 内在价值的提出奠定股票估值方法发展的理论基础

股灾后的股价低位促使投资者估计股票内在价值。1929年美国股灾过后股价处于历史低位，促使美国投资者趋于估计个股内在价值以决定哪些股票值得购买。

格雷厄姆重新引入“内在价值”概念。1934年，格雷厄姆和多德将内在价值定义为“被事实证明是合理的价值”，有别于“由人为操纵或心理过剩扭曲的市场报价”。之所以说“重新引入”是因为这一概念早在南海泡沫时期就已讨论过，但在当时并非用于评价股票的高估低估，而是谴责政府监管不力（在当时看来，股价偏离内在价值是反常现象）。

内在价值概念的提出奠定了股票估值方法发展的理论基础。在提出内在价值的基础上，股票估值方法迎来了新的发展。无论是此前已经出现的相对估值法还是后来的绝对估值法，都可以用于确定股票的内在价值。

4相对估值和绝对估值

4.1 相对估值法的发展

相对估值法计算内在价值。尽管相对估值方法在危机之前就已出现，但在内在价值提出前仅限于横向比较，即利用相对估值法只能知道某只股票相对于其他股票高估或低估，没办法知道这只股票本身是否高估。而在内在价值概念提出后，利用相对估值法可以计算个股内在价值。如1962年，格雷厄姆等提出了用10年平均每股收益除以2倍优质债券收益率的公式确定股票内在价值。

内在价值=10年平均每股收益/（2×优质债券收益率）

价值与成长之争。以格雷厄姆为代表的价值投资者主张使用考虑了历史平均盈利的固定市盈率，进而说明低市盈率股票的内在价值是如何高于市场价值的。而成长投资者认为历史平均盈利没有反映企业的成长潜力，与长期历史平均水平相比，最近的盈利是未来更好的指示器，通过买入高市盈率的股票可以从其未来的增长中获利。

争论之源：公司盈利是否是相对稳定的。如果公司盈利本质上是稳定的，则过去的结果更加可靠；如果盈利存在上升趋势，市盈率越高表明它们的未来前景越乐观。

价值学派在上世纪30年代到50年代占据主导。1929年的市场崩盘、盈利和股息的下降，加上二战的影响，导致从上世纪30年代到50年代，购买市盈率看起来便宜的股票相对更容易赚钱，价值学派在美国股票市场占据主导地位。从长期来看，到二十世纪50年代中期，市场确实在长期平均水平附近震荡，标准普尔指数直到1953年才恢复1929年的峰值，第一次世界大战后的增长似乎只是暂时的异常。

上世纪50年代后，成长学派占据主导。上世纪50年代，股价开始上涨。1955年前的6年中，美国股市市值增长了两倍，9年后，市值又翻了一番。新一代高市盈率的蓝筹股随之诞生，包括IBM、可口可乐、宝丽来和施乐等，它们的市盈率接近100倍，被称为“漂亮50”。格雷厄姆等人在1962年不得不承认在确定内在价值时必须考虑到未来的收益。

可见，市场运动在相对估值法的具体应用中起到了关键作用，市场萧条时，价值学派占据主导，市场繁荣时，成长学派占据主导。

4.2 绝对估值法的提出和发展

绝对估值法通过未来现金流折现计算股票内在价值。绝对估值法通过预测公司未来的股利等现金流，并采用合适的折现率进行折现得到股票的内在价值。

绝对估值法所应用的现值等概念提出具有悠久的历史。早在1202年，斐波那契已经提出复利和现值概念。1761年，哈雷推导出年金现值计算公式。

1930年绝对估值法首次应用于股票估值。绝对估值法最早应用于保险、土地估价等领域，1930年艾略特·吉尔德首次将这种方法应用于股票估值。1938年，威廉姆斯通过其博士论文普及了DDM模型（DividendDiscount Model，股利折现模型）。

尽管现在人们普遍认为绝对估值法是理论上确定内在价值的最佳方法，但绝对估值法并非一出现便取代相对估值法应用于股票估值，其从提出到被广泛接受并应用经历了相当漫长的过程。

绝对估值方法在其提出初期，一方面由于未来现金流的预测困难和折现率选择的随意性受到批评（这些问题也成为了后期对绝对估值法不断完善的方向），另一方面也受到计算能力和投资者群体的限制。

二十世纪60年代应用绝对估值法成为现实。计算机技术的发展使得利用绝对估值法评估个股成为现实，另外普通股在机构投资者中越来越受欢迎，意味着有更多的投资者在进行投资决策时有意愿也有能力使用绝对估值法这样复杂而精细的分析技术。

二十世纪90年代末首次占据主导地位。这一时期，CAPM模型（Capital Asset Pricing Model，资本资产定价模型）的应用使得分析师能够估计适当的风险调整贴现率，加上互联网等新兴行业催生了一批高增长但是没有盈利的公司，绝对估值法作为既能为传统的稳定公司估值也能为成长公司估值的估值方法才真正兴起。

5互联网企业估值

互联网企业价值评估之难。如果互联网企业按照我们所熟悉的情况，历经初创阶段和成长阶段后进入成熟阶段，用户增速放缓但收入增长较快，并且开始实现盈利，那么自然可以应用熟悉的相对估值和绝对估值方法定价。但是问题在于互联网企业经常是在成熟阶段之前上市，且多数没有实现盈利。

（1）难以用相对估值法估值。首先这类企业往往没有盈利，市盈率不再适用，而市销率忽视了成本毛利方面的差别，市净率则不适用于轻资产的互联网企业；其次互联网企业的增长往往存在一个拐点，拐点之后可能出现成百上千倍的增长；最后互联网企业商业模式频出，很多时候难以找到合适的对比企业。

（2）难以用绝对估值法估值。互联网企业的不确定性大，导致运用现金流折现法预测未来现金流数量和时间的难度极大。

面对互联网企业这一新兴事物，一时间“成熟”的估值方法都失效了，投资者不得不探索新的估值方法。投资者提出了一系列方法用于互联网企业估值，包括DEVA估值法、情景化收益现值法和市值用户比较法等。

DEVA（Discounted Equity Valuation Analysis，股票价值折现分析法）。这一方法最早由摩根斯坦利的分析师玛丽·米克尔基于梅特卡夫定律提出。梅特卡夫定律由乔治·吉尔德于1993年提出，其内容是：一个网络的价值与联网的用户数的平方成正比。DEVA方法对互联网企业估值产生了重要影响，之后在基本模型的基础上又提出了多种修正模型，到今天，这一方法已经逐渐成为一种行业基准。

情景化收益现值法。这一方法由麦肯锡公司于90年代末提出，它包含两个部分，一为情景化，一为现值法，其中现值法即绝对估值法。麦肯锡引入了情景概念，在不同假设下分别得到乐观场景、一般场景和悲观场景的价值，再分别赋予权重，得到最后的结果。这种方法的优点在于揭示了预测过程的主要因素，但缺点也是相当明显的，区分场景并不能证明单一模型的准确性，如何保证权重赋予的科学性也是重要问题。

市值用户比较法。互联网企业的估值很大程度上和用户相关，那么诸如市值/用户，市值与独立用户、注册用户、收费用户、页面浏览等诸多指标的比值也可以用于互联网企业的估值。这种方法的好处是能够表现出企业的客户价值、流量价值，但致命缺点在于不少企业用户披露并不翔实，导致存在估值信息基础问题，比如最近的马蜂窝事件中爆出存在众多抄袭账号及各类点评数据涉嫌造假。另外，看似相同的企业的用户价值可能差别很大。

估值方法随着新事物的出现不断演进。针对互联网企业估值提出的估值方法远不止以上几种，多数估值方法都从某种角度为互联网企业估值提供了解决思路，但是各种方法也都存在自身的局限。互联网企业估值方法的发展过程很好地诠释了估值方法随着新事物的出现不断演进。人类面对颠覆传统的新事物难免会有迷茫和不确定，当新兴行业颠覆传统行业，导致原有的已经相对成熟的估值方法力不从心，投资者只能探索新的估值方法。

6对通证估值的启示

今天的通证同当年的股票一样是颠覆传统的新事物，通证估值目前所面临的很多问题都能够从股票估值的发展历程中得到启发：

（1）估值方法是多条件下的产物。估值方法的选择是历史、现实、法律、风俗、市场等多条件下的产物。

（2）估值方法在不断寻找历史参照。估值方法的发展历程是不断从人类历史中寻找参照的过程，股票最初被视作债券的变体，因此借鉴债券估值方法；绝对估值法最初也并非专为股票设计的估值方法，而是从保险、土地估价中得到启发。

（3）估值方法在不停发展演进。随着人们对股票资产属性的认知不断提升，其估值方法也在不停演进。人们最初采用股息率对股票估值，原因在于股票的资产属性与债券类似，当股票的盈利属性凸显后，估值方法转向了市盈率等以盈利为基础的估值方法。股票估值方法随着新事物的出现不断发展，当互联网大行其道，原有的估值方法失效时，对互联网企业估值方法的探索持续推进。

（4）估值方法依赖其信息基础。每一种估值方法都有其各自依赖的估值信息基础。二十世纪20年代，全球化的股票市场尚未形成，不具备采用市盈率估值的信息基础是英国没有走向盈利估值的客观原因。1929年美国股灾后，强制信息披露保障了估值所需信息的可得性和可靠性，对新的估值方法提出和应用起到了关键作用。

（5）估值方法要考虑现实条件限制。一种估值方法的应用需要一定的现实条件支撑，如绝对估值法在上世纪30年代即已提出，但是直到60年代才得以应用，除了其方法本身的缺陷外，计算能力和投资者群体都对绝对估值法的应用构成严重限制。

（6）市场运动会影响估值方法。市场运动对股票估值方法的选择和应用具有重要影响，1929年股市崩盘后的历史低价对于内在价值的提出起到了重要促进作用，进而引发了相对估值方法的新发展和绝对估值法的提出。某一种估值方法的具体应用也受到市场运动的影响，如价值学派在市场萧条时占据主导，而成长学派则在市场繁荣时占据主导。

回顾股票估值方法的发展历程，我们发现，股票估值在很长时间内也没有一套被大家广泛认同的方法，估值问题同样长久地困扰着股票投资者，对股票的资产属性判断及对应的估值基础选择都存在长时期的争议。

有鉴于此，我们不应该苛求诞生至今刚满十年的数字通证与股票一样，有比较成熟的估值方法和逻辑，毕竟股票已经诞生400多年，而当前广泛应用的相对估值法和绝对估值法提出至今尚不及100年。通证诞生的十年间，我们已经引入了价值储存模型、费雪模型、NVT模型等众多方法，随着对通证本质认知的不断提升，未来发现合理的通证估值方法是必然的。

附注：

因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。

来源：通证通研究院（ID：gh_39c41efd8fbd）