回顾2019年的投融资市场，“企业服务”在资本寒冬里异军突起。根据公开数据和我们的内部观察，在国内2019年的全部融资事件中，企业服务占比13%，投融资总量位居所有赛道榜首。早期和活跃头部基金更是在2019年下半年，表现出行业的结构转向。

然而，2019年并不是企业服务的元年，事实上，早在2012年，一级市场就开始持续地在这个赛道投资和布局，但令人略微沮丧的是，中国的企业服务赛道在前些年并没有收获像美国市场一样可喜的回报。那2019年的热闹究竟是泡沫里的狂欢还是春天来临的前奏？

在扫描100+家上市公司，拜访100+家创业公司，服务近十家企业服务领域的客户之后，我们充满信心：中国企业服务的创业者和投资人将在这个创新不断、看不到天花板的市场里满载而归。而我们也很希望在这里和大家分享我们感知到的一些“新”的变化，希望可以一起更快地探索下一个新的可能。

全文摘要：

1. 2019年的企业服务市场回顾

中国IaaS层迎来跨越式发展

创业公司的3点重要变化：着手点更“具体”，手段更“丰富”，团队更“多元”

传统IT厂商和互联网巨头在加速布局

国内企业服务公司在资本市场表现日趋优异

美国企业服务市场持续火热

在“中国式难题”下，资本市场仍需怀有耐心和信心

2. 中国企业服务的理想模型讨论

赛道对比的三维模型：行业变化，市场规模，对标规模

理想模型的困局和一些有意义的探索

资本市场如何给企业服务公司定价

3. 展望2020年的企业服务市场

5个值得关注的企业服务方向

// 中国IaaS层迎来跨越式发展//

云计算是企业服务的基础，美国花了近10年时间完成云计算的基础设施建设，随后各类企业服务公司在此基础上快速发展并在2015年后密集上市。

得益于国内移动和消费互联网多年的积累，中国IaaS层实现了跨越式发展，根据IDC的数据显示，中国在2018年首次跃居成为仅次于美国的全球第二大公有云IaaS市场，市场份额占比已达13%，年增速80%，同期美国占比50%，年增速40%。且在全球公有云IaaS前10大服务商中，中国占有四席：阿里云、腾讯云、中国电信、金山云。

我们在拜访公司的过程中，也切实感受到创业者们对近几年基础设施快速完善、创业环境持续优化的积极展望。

// 创业公司的3点重要变化 //

在走访公司的过程中，我们也发现，相较早年普遍的“copy to China”，近两年，不管是头部老兵还是青年才俊，大家都更加立足于“中国特色”带来的机会：用更具体的方案解决当前中国企业最头疼的“小”问题。比如发票的验真、报销，均是具有中国特色并且与企业经营息息相关的问题。围绕发票这一主题，产业链上下游也催生了多家企业服务公司。

从一个有明确刚需的切入点入手，更容易产出具体的解决方案，也更利于创业公司定义自己的差异化价值：如在复杂的家装行业中，独角兽公司酷家乐当初是从为设计师提供3D高速渲染的工具型产品这个“小而美”的切入点起步的。

同时，由于创新技术和场景有了更深的结合，很多企业服务公司满足客户需求的手段也愈加丰富。如在2019年受到资本市场重点关注的RPA、AIops、智能招聘、反欺诈等赛道，创业者们通过创新技术使得企业原本需要大量人工或直接忽视的问题得到了高效的解决，且在为客户提供更好产品的同时，也将业务中积累的数据资产转变为未来独有的业务增长引擎。

以我们服务过的来也科技为例，团队多年深耕AI和RPA技术，AI模拟人脑、RPA模拟双手，将二者结合应用到更多复杂的实际企业场景中，如财税管理、网络数据采集、库存管理、客户服务、销售营销等，为客户取代了部分重复性的工作，大幅提升运营效率，节省了50%以上的人力成本，推动了智能时代的企业劳动力转型。

我们也看到企业服务赛道的创业团队开始变得更多元、更有实战经验和注重产品竞争力。越来越多来自互联网大厂有相关领域成功经验的老炮们，和掌握尖端技术且极度注重产品力的创业者们涌入了企业服务行业，他们带来的大厂内部的成功实践和对新产品技术的探索也和资本形成一个正向循环，持续推动行业走向成熟。同时，企业服务公司在产品研发上的投入持续上升，更多公司开始把产品力作为自己的核心竞争力，这背后是对于客户需求更深入的理解和对应的更高效的解决方案。

// 两类巨头加速布局 //

传统IT厂商和互联网巨头们近两年无论在自身业务发展还是资本市场布局上动作频频，参考美国市场的过往经验，这些也会为企业服务市场带来强大的推动力。

我们观察到国内传统软件巨头用友、金蝶自身业务在加快向SaaS方向转型，SaaS业务收入占比已逐步提升至30%。2018年开始，用友把投资策略从之前的“纯财务”变成了产业布局的重要抓手，聚焦和主体业务高度互补和协同的方向，并用其拥有的500万家企业客户、30家直销公司、2000家渠道为被投公司赋能。

互联网巨头们也在通过内部发展、投资并购、生态联盟等多方式积极布局企业服务方向。阿里云和腾讯云大力推广自己的SaaS加速器，字节跳动也对外开放内部工具飞书。同时大家在企业服务板块也都有了更明确和活跃的投资并购计划：

阿里：强联盟，围绕云计算、新零售、业务协同等优势板块布局实现总体增强和局部互补

腾讯：围绕技术和应用两个层面，侧重与腾讯云的互补

字节跳动：围绕Deep tech/协同办公等

// 国内资本市场日益升温 //

国内创业公司的发展也得到资本市场的更多认可，2019年国内一级市场给予了企业服务赛道公司极高的关注度，不少公司也获得了堪比过去消费互联网头部公司的高估值。

同时，国内近年来成功IPO的企业服务公司保持高速增长，以美股上市的国内领先的数据中心服务商万国数据（纳斯达克：GDS）和国内科创板上市的云端办公平台金山办公（688111）为例，两者上市至今市值较发行市值分别增长6.6倍和3.8倍（截至2020年2月14日）。

良好的股市表现意味着政策性红利推动下需求市场对产品的认可逐步转化为出色的业绩表现，其中尤以市场份额和收入增速见长。

// 美国资本市场持续火热 //

美国2019年一二级市场的共同繁荣，也是企业服务行业的一剂强心针。

我们筛选了10家成立于2000年以后的、获得高度关注的美国企业服务公司，即Salesforce、Intuit、Workday、Coupa、ServiceNow、Zendesk、Slack、Zoom、Veeva以及Shopify（其中Salesforce、Intuit除外，这两家分别成立于1999年和1983年），通过观察他们在二级市场的表现，一窥成熟市场下企业服务赛道的发展态势。

回顾他们过去10年的股价表现，中位数涨幅在400-500%，远超大盘同期涨幅200%。最近三年更是这些公司市值爆发的高峰期，2016年前上市的8家细分赛道的头部公司近三年获得了300%的平均涨幅。二级市场股价增长的背后，是企业服务领头羊公司业务的可预测性强、高质量、高增长的业绩表现。

与此同时，美国企业服务赛道一级市场交易也持续活跃。VC/PE市场在2019年企业服务赛道的总交易额达435亿美元，创过去10年新高。赛道虽已巨头林立，天花板仍在被持续推高，新涌现的优秀创业者层出不穷。

// 国情差异带来的本土困难 //

尽管在2019年我们观察到了很多乐观信号，但也了解到在走向繁荣的过程中，企业服务的创业者们仍需要面对很多实际的“中国式”困难。

中美国情不同，给中国企业带来新的挑战。例如，由于基础设施仍在完善，客户习惯还在养成，一些业务落地需要依托于底层基础设施高度完善的公司，在业务拓展的过程中会面临短期的增长挑战；又比如，中国的企业服务公司处在传统软件和SaaS并存、供应链升级和技术服务同时存在的复杂时期，多种新老公司在资本和客户上的竞争，也对新公司的生存和发展带来了更大的挑战。

但多点耐心和信心，我们相信，春天总会来临。

// 赛道对比的三维模型 //

在对企业服务领域的细分赛道进行判断和分析时，我们尝试通过建立一个三维模型 y = f(行业变化，对标市值，市场规模)来讨论这个问题。根据我们的观察，只要其中1-2个指标比较突出，便是值得重点关注的赛道，并且在实际商业环境中，各指标之间常常有联动的效果。

具体到这三个指标：

市场规模（TAM）是大家普遍关心的首要指标，但是实操过程中经常有不少噪音；

对标市值，虽然中美情况仍存在差异，但是对于一个处在早期快速成长的板块来说，成熟市场对标公司创造的价值和满足的市场需求仍然是进行长期判断的重要参考依据；

行业变化，这个指标我们认为是投资中的重中之重，这个变化不仅短期会直接影响公司的微观业务，而且在长期也有机会改变行业格局。在行业处在早期的时候，率先借势起来的公司不仅是行业成长红利的最大受益者，而且也在某种程度上定义了未来的行业规则。

以上图中的几个行业为例：

我们基于近两年观察到的行业变化、对标市值、国内市场规模，筛选了11个有优势的方向。

其中，通用企业服务中的营销/HR/财税/运维安全、垂直企业服务中的零售电商/医药/房产建筑等，都是国内市场规模较大的细分赛道，也持续受到了资本市场的关注。

说到对标市值与市场规模的关系，以运维安全公有云服务市场和该市场龙头ServiceNow为例,虽然该方向在美国的市场规模属于中等，但ServiceNow凭借极高的护城河，不仅在主赛道占据较高市场地位，还借此根据地不断拓展新的业务领域，最终也造就了它极高的市值。回归到中国市场，尽管运维安全还属于萌芽状态，我们认为仍需要给这个赛道的头部领先者足够的关注。

在行业变化方面，财税和人力领域近两年出台了诸多与合规和线上化有关的政策；医药领域中处方药流通迎来政策利好；建筑施工领域则受到国产化替代、环保、行业下行等影响，出现了数字化及BIM的市场机会。

以我们服务的几个客户为例，他们所处的市场均迎来了重要的行业变化，加速市场发展的同时也拓宽了市场边界带来新的机会：

喔趣科技所处市场是美国市值和规模极高的“HR”板块，具体切入方向上，优先选择了从国内快速成长的服务业市场进行切入。中国正面临着人口结构性变化、劳动力人口下降，企业人力成本不断上涨的问题，特别是服务业用工市场具有用工点位多且分散、用工峰谷明显、用工高频且碎片化等特点，同时近年来政策合规趋严。公司敏锐的抓住了这些变化带来的机会，在用工管理SaaS基础上叠加灵活用工的交易供给，创新的打造了行业领先的企业灵活用工一站式解决方案，且已在零售、餐饮、金融、物业等行业获得众多标杆客户的长期认可。

观远数据大多数客户所在的零售行业在中国拥有万亿级市场规模，近两年随着新零售的蓬勃发展，各企业间竞争加剧，企业纷纷寻求线上+线下数字化提升运营效率。观远团队精准把握住这一趋势，通过符合行业特性并且能快速落地的一站式BI+AI产品，满足客户在实际运营中的智能分析与决策需求，已经获得多个行业头部客户的认可。数字化运营这一趋势在美国也已经催生了超过百亿美金的公司，BI领域头部公司Tableau在2019年被Salesforce以157亿美元收购，收购后 Salesforce通过吸收Tableau的数据专业平台来进一步完善自己旗下的产品。

易快报所处的企业费控报销赛道也随着发票电子化的全面普及，也迎来了快速发展，同时易快报也借企业加强对差旅费控的一体化管控巧妙地找到了第二增长曲线，将费控报销市场延展至包含企业差旅在内的企业级消费平台。放眼全球市场，2019年该领域发生了包括Tripactions、Brex在内的多起数亿美元规模的一级市场融资。

思为科技是国内房地产营销的重要赋能者。房地产是整个经济中规模数一数二的核心行业，而开发商近两年由于多方面影响在盈利能力上受到较大挑战，思为在这一行业变化下推出了营销云产品为开发商搭建线上营销平台，实现营销的效率提升。此次疫情期间，线下销售渠道受阻，开发商借力思为在线上销售中迎来了新的增长，思为也迎来了业务的爆发。

// 理想模式的探索路径 //

“双高模式”，即“高标准化+高客单价”，可以用来抽象资本市场对于企业服务理想模式的共识。简单来看，高客单背后代表的是客户为复杂需求支付的意愿，而高标准化则代表产品满足的是可被集约的简单需求。

这两者看似是不可并存的矛盾，但如果再深入探讨的话，我们更愿意把“高客单”理解为“定价权”，“高标准化”理解成“高效率”。而无论从SaaS鼻祖Salesforce还是很多优秀的一级市场创业公司身上，我们都看到了一些兼顾定价权和高效率的成功实践，逐步演进到“高标准化+高客单”的理想状态。

定价权很大程度上受到产品差异化和产品价值的影响。我们观察到的成功实践往往是通过找到明确的场景和客户类型，把握该场景下最核心的作业流程提供有效的解决方案，进而向全链条延伸。

这里需要特别指出的是，由于大多数国内企业客户的技术能力还在提升过程中，往往无法自行使用复杂产品解决问题，导致许多产品用不起来，使用率和续费率低，因此能提供端到端解决方案的公司往往更容易获得强定价权。比如喔趣科技面对服务行业客户的用工问题，提供了用工管理SaaS和灵活用工供给平台，在帮助客户解决复杂的绩效管理、员工排班问题的基础上精准解决客户的劳动力来源问题。一站式的用工解决方案为喔趣获得了更强的定价权，成为灵活用工行业标杆式解决方案。

明确的场景和客户类型可以帮助公司定义出差异化的细分市场，最终所要实现的目标是成为细分市场的主导者，让客户首先想到你，这在面对竞争时更尤为重要。正如近期为投资人带来百亿人民币回报的深信服（300454）董事长所言“争取在细分市场取得第一，如果暂时不能取得第一，把细分市场再切分成更细的市场，然后在更细的市场取得第一，再不断扩大自己的发展空间”。

高效率涉及到低成本获客、高效率服务、高客户留存和高资金使用效率。需要澄清的是，企业服务公司未必是SaaS模型，但追求效率是大家一致的目标。

为什么追求效率对所有的企业服务公司，特别是中国市场现在的创业企业都是一个重要的命题？我们看到服务小客户的公司面临着客户自然死亡率和流失率高的情况，国内小微企业每年死亡率超过30%；而服务大客户则面临着需求复杂无法持续满足的问题，客户反馈中服务商无法支撑企业二次开发需求成为了首要问题；同时服务大客户也容易遇到账期问题。这是我们商业环境的现状。

但是我们也看到了，针对这些问题，国内优秀的创业公司的尝试。比如，在服务易流失、付费能力弱的客户时，尽可能形成自获客模型，提供易于自行上手的产品服务，形成好的用户口碑，构建网络效应，不仅使获客成本降低，也提高了客户粘性，比如近期因疫情进一步爆发的实时通讯和协同办公赛道；在服务复杂需求时，为逐步实现产品的快速交付和易于迭代，可以叠加PaaS化能力、通过新技术手段提高解决需求效率，或聚焦少数几个行业并打造最佳实践，基于此逐步向下复制。

复盘Salesforce二十年的发展史，其在关键节点做的战略选择也几乎满足逐步实现更高定价权和更优效率的目的。

最早在1999年，Salesforce推出满足客户灵活部署、快速交付需求的CRM SaaS产品，以订阅的收费模式取代传统一次性购买。单点突破的工具型产品吸引了不少客户，很快的打开了市场，毕竟客单价低、天花板低，天然面临发展瓶颈和后来者的竞争。

随即Salesforce便从单点向业务全链条扩展（从营销到营销-销售-售后全链条），这种强关联的产品矩阵增加了用户粘性，并产生了平台上的业务协同。为了面对开发多产品的高研发难度，Salesforce开始研发IaaS、PaaS平台来完善基础设施，并将整个生态开放给其ISV、实施商，这为Salesforce服务大客户积累行业最佳know-how打下坚实基础。

目前其SaaS生态有5000+解决方案，逐渐形成了toB服务中具有规模优势和网络优势的双边市场，构建了极强的护城河，并通过并购和投资加速发展。

// 资本市场的定价逻辑 //

我们整理了近两年资本市场给企业服务公司的估值体系，分享给大家：

上市门槛：参考美股有代表性的数十家企业服务上市公司，其上市前12个月的平均收入为1.87亿美元，未来12个月的平均收入为2.65亿美元，2019年IPO的平均市值为34.8亿美元，P/S倍数为8.6倍。同时一级市场对中国企业服务公司上市门槛的普遍观点是：中国企业服务公司敲响纳斯达克之钟的最低门槛基本为1亿美金的年化收入，同时如果公司希望取得较为理想的估值体系，收入质量和增速预期十分重要，可以以美国公司在IPO时的表现作为参考。

P/S倍数：从中国PE/VC市场在2019年的可比交易来看，多数资本市场认可的、拥有良好数据表现的项目P/S倍数基本在10-15倍之间，而企业的业务阶段、业绩表现及融资情况等可能为这一估值倍数带来大致为0.5-2的影响系数。

核心业务指标：成熟的订阅制商业模式下可预测性较强，因此数据在估值中显得尤为重要，资本市场通常非常关注ARR Growth、Net Dollar Retention、LTV/CAC等数据，以此来判断企业服务公司的发展情况，数据背后，投资人在寻找的是可预测性强、高质量、高增长的资产。

ARR的计算方式是MRR*12，可以反映可持续的订阅收入情况，通过环比数据，也可以判断公司的SaaS收入是否处于快速增长的进程中。美股代表性SaaS公司，在上市前最后一个季度的收入年化增速大约在45%，上市后两年内仍能保持年化27%的增速。

Net Dollar Retention的计算方法是老客户新一年带来的收入/这批客户前一年带来的收入，这反应了公司业务的可预测性。提高这个数据，留住客户并使其增购，意味着公司未来期间收入的可持续性和可预测性更高，通常Net Dollar Retention超过100%的公司预示着产品受到了使用者的认可和更好的持续性业绩表现，也会得资本市场的更多关注。

LTV/CAC反应了公司发展的健康程度和扩张节奏，也可以用来指导产品的定价。我们也发现当前大多数优质的企业服务创业公司的该指标显著高于美国市场给出的LTV/CAC>3的标准。

回顾上文，我们分享了2019年观察到的企业服务方向的切实变化和利好，也讨论了企业服务的理想模式及探索路径。2020年伊始，我们认为以下几个方向值得大家关注：

1）数字化改造供应链正在逐步加深：基于我们对产业互联网和供应链板块的研究，中国作为世界第一的制造业大国，在国内拥有众多成熟的产业链和工厂。过去国内制造业更多是依赖人口红利，而近年来如何通过数字化和新技术帮助传统产业进行升级，是国内企业服务公司正在思考和探索的新机会。我们已经在纺织、服装、家居、新能源汽车等行业观察到这一趋势。以我们服务过的客户百布为例，通过其AIoT和SaaS系统，可以实时确定上游产能并安排订单，监控生产质量，实现了对纺织行业上游生产环节的智能化管理和有效分配，为产业链企业提高生产和交付效率；

2）SaaS化交易平台的机会：大多数服务类交易由于极度非标、难以把控交付效果，很难完全线上化，而SaaS平台则可以获取企业经营数据后，通过打通数据闭环将交易标准化，并把服务拆解为可把控的流程，最终为客户提供更高效、成本更低、体验更好的服务。在房产、医疗、物流等行业已经有了很多实践；

3）具有网络效应的toC工具型SaaS：实际使用者是C端的企业服务产品通常具有toC产品的属性：极致的产品体验会带来好口碑和高留存，也更易于传播。目前国内用户的付费习惯愈发成熟，面对该类产品，实际使用者可直接决策购买，付费门槛比复杂产品要低很多。一旦切入客户的核心作业系统，更有机会把协作方、上下游合作伙伴都带到平台上，具备强网络效应。如Dropbox、Zoom、WPS都具备这样的特性；

4）寻找线性增长中的加速机会：企业服务公司的收入增长受到业务链条较长的影响通常呈现线性增长的趋势，但在不同环节均有可提高增速的机会点。以下为我们观察到的一些方向和手段：通过技术和商业模式的创新，把收费模式和客户业务增长强绑定，如反欺诈数据按调用量收费；有些技术类公司会选择通过开源模式更早的接触市场，开源社区是早期产品和客户高频磨合需求最好的渠道，产品可以在应用中实时迭代、积累数据，同时也具备传播的网络效应；或者在垂直行业构建自有生态，通过ISV等伙伴满足客户更多需求，通过PaaS等平台工具赋能合作伙伴，实现双边市场的平台价值；

5）“中国特色”业务的趋势将会加强：回顾全球企业服务龙头公司的成长路径，SAP诞生于德国工业化日趋强盛之际，Salesforce诞生于美国商业化高度发展之时，中国未来的企业服务巨头也将诞生于国内独特的发展机会当中。在当前经济环境、国际环境的演绎下，敏感行业（如云计算、人工智能、数据库、信息安全等）的国产化替代和服务符合中国新中产人群习惯的行业（如电商服务、线上办公）必定会迎来加速；同时，toG业务也是一个不可低估的巨大市场。

资产评估过程中，创业公司的现金流、数据质量和竞争壁垒权重增加：受到经济增速放缓和短期疫情影响，中美一级市场更加趋于理性，对定量指标和竞争壁垒极为关注，因此优化上述指标在2020年的战略和业务发展中尤为重要。